Вопросы к Юристу

Определение стоимости компании: метод дисконтированных денежных потоков и метод чистых активов

Доходный подход считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку под стоимостью предприятия в нём понимается не стоимость набора активов (здания, сооружения, машины, оборудование, нематериальные ценности и т. д.), а оценка потока будущих доходов. В качестве дохода могут выступать прибыль предприятия, выручка, выплачиваемые или потенциальные дивиденды, денежный поток. Рассмотрим каждый из методов доходного подхода более подробно.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (метод ДДП).

Денежные потоки - серия ожидаемых периодических поступлений денежных средств от деятельности предприятия, а не единовременное поступление всей суммы.

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом собственник не продаст свой бизнес по цене, ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов .

Метод дисконтирования денежных потоков - определение стоимости имущества суммированием текущих стоимостей ожидаемых от него потоков дохода. Расчёты проводятся по формуле

Основные этапы оценки предприятия методом ДДП:

  • 1. Выбор модели денежного потока.
  • 2. Определение длительности прогнозного периода.
  • 3. Ретроспективный анализ и прогноз (расходов, инвестиций, валовой выручки от реализации).
  • 4. Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
  • 5. Определение ставки дисконта.
  • 6. Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период.
  • 7. Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
  • 8. Внесение итоговых поправок.

Рассмотрим каждый этап более подробно.

1. Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала (чистый свободный денежный поток) или денежный поток для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток).

На основе денежного потока для собственного капитала определяется рыночная стоимость собственных средств компании. Рыночная стоимость собственного капитала - понятие не абстрактное: для акционерных обществ это рыночная стоимость обыкновенных и привилегированных акций (если последние эмитировались), для обществ с ограниченной (дополнительной) ответственностью и производственных кооперативов - рыночная стоимость долей и паев учредителей.

Расчёт, в основе которого лежит денежный поток для инвестированного капитала (суммарная величина собственных средств и долгосрочной задолженности), позволяет определить суммарную рыночную стоимость собственного капитала и долгосрочной задолженности компании.

В табл. 7 и 8 приведён алгоритм расчёта денежного потока для собственного и всего инвестированного капитала соответственно.

Таблица 7. Расчёт денежного потока для собственного капитала

Чистая прибыль (после уплаты налогов)

Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала

Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства

Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности

Денежный поток для собственного капитала

Таблица 8. Расчёт денежного потока для всего инвестированного капитала

Чистая прибыль (после уплаты налогов)

Выплата процентов по задолженности, скорректированная на ставку налога на прибыль

Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала

Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства

Денежный поток для всего инвестированного капитала

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной (в текущих ценах), так и на реальной (с учётом фактора инфляции) основе.

2. Определение длительности прогнозного периода. Прогнозирование будущего дохода начинается с определения горизонта прогнозирования и вида дохода, который будет применяться в дальнейших расчётах. Длительность прогнозного периода определяется с учётом планов руководства по развитию (ликвидации) предприятия в ближайшие годы, динамики стоимостных показателей (выручка, себестоимость, прибыль), тенденций изменения спроса, объёмов производства и продаж. Из-за сложности прогнозирования при оценке российских предприятий прогнозный период обычно устанавливается равным трём годам.

Если нет объективных причин для прекращения существования предприятия, то предполагается, что оно может существовать неопределённо долго. Точнее спрогнозировать доходы на несколько десятков и более лет даже в стабильной экономике не представляется возможным, поэтому срок дальнейшего существования предприятия делится на две части:

  • - прогнозный период, когда оценщик достаточно точно прогнозирует динамику денежных потоков,
  • - постпрогнозный период, когда учитывается усреднённый темп роста денежных потоков предприятия на весь оставшийся срок его жизни .
  • 3. Ретроспективный анализ и прогноз. Для корректного расчёта величин денежных потоков необходим анализ расходов, инвестиций и валовой выручки от реализации.

При прогнозе валовой выручки учитываются: номенклатура продукции, объём производства и цены, спрос на продукцию, производственные мощности, экономическая ситуация в стране и отрасли в целом, конкуренция, а также планы руководства предприятия.

При прогнозировании расходов и инвестиций оценщик должен:

  • - учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции,
  • - изучить структуру расходов (в особенности соотношение постоянных и переменных расходов),
  • - оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек,
  • - определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия,
  • - рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности,
  • - спрогнозировать и обосновать необходимость инвестиций,
  • - проанализировать источники финансирования инвестиций и др.

Умение постоянно "держать руку на пульсе" текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.

Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:

  • ? по составу: плановые, прогнозируемые или фактические,
  • ? отношению к объёму производства: переменные, постоянные, условно-постоянные,
  • ? способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные,
  • ? функции управления: производственные, коммерческие, административные.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек:

  • 1) деление издержек на постоянные и переменные, т. е. в зависимости от их изменения при изменении объёмов производства. Постоянные издержки не зависят от изменения объёмов производства (к примеру, административные и управленческие расходы, амортизационные отчисления, расходы по сбыту за вычетом комиссионных, арендная плата, налог на имущество и т. д.). Переменные же издержки (сырьё и материалы, заработная плата основного производственного персонала, расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объёмов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции,
  • 2) разнесение издержек на прямые и косвенные. Оно применяется для отнесения издержек на определённый вид продукции. Чёткое и единообразное разделение на прямые и косвенные издержки особенно важно для поддержания однородной отчётности по всем подразделениям.
  • 4. Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Существуют два основных метода расчёта величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности, наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств, а прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т. е. по бухгалтерским счетам.
  • 5. Определение ставки дисконта. При расчёте стоимости компании с использованием доходного подхода важнейшей составляющей расчётов является процесс определения размера ставки дисконта.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить её как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора:

  • 1) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации,
  • 2) необходимость учёта для инвесторов стоимости денег во времени,
  • 3) фактор риска.

В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методики определения ставки дисконтирования. Методы определения ставок дисконтирования представлены в лекции 7.

После определения ставок дисконтирования рассчитывают стоимость предприятия в постпрогнозный период, определяют текущую стоимость будущих денежных потоков в постпрогнозный период и вносят итоговые поправки.

6. Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период. При эффективном управлении предприятием срок его жизни стремится к бесконечности. Прогнозировать на несколько десятков лет вперёд неразумно, так как чем дольше период прогнозирования, тем ниже точность прогноза. Для учёта доходов, которые может принести бизнес за пределами периода прогнозирования, определяется стоимость реверсии.

  • - доход от возможной перепродажи имущества (предприятия) в конце периода прогнозирования,
  • - стоимость имущества на конец прогнозного периода, отражающая величину доходов, ожидаемых к получению в постпрогнозном периоде.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирается один из представленных в табл. 9 способов расчёта его стоимости на конец прогнозного периода .

Таблица 9. Методы расчёта стоимости предприятия на конец прогнозного периода (реверсии)

Задача 8. Определить стоимость компании по методу дисконтированных денежных потоков

Определить стоимость компании по методу дисконтированных денежных потоков. Длительность прогнозного периода 3 года. Постоянные издержки ежегодно возрастают на 7%, амортизационные отчисления – на 2%. Переменные издержки составляют 20% от выручки. Коммерческие расходы составляют 10% от переменных издержек, управленческие расходы -15%. Ставка дисконта рассчитывается по модели оценки капитальных активов для следующих данных: Rm=13%, Rf=3%, b=1,1, S1=5%, S2=5%. Стоимость продажи бизнеса в постпрогнозном периоде определяется по модели Гордона, темп роста денежного потока – q=3%. Данные для расчета представлены в таблице 1.

— Выручку от реализации найдем по формуле темпа прироста:

где Тпр — темп прироста, %

Вотч — выручка отчетного года, тыс. руб.

Вбаз – выручка базисного года, тыс. руб.

Отсюда х=21200 тыс. руб.

Отсюда х=23320 тыс. руб.

10=(х-23320)/23320*100%=25652 тыс. руб.

— Постоянные издержки ежегодно возрастают на 7%

1-й год=6 000+7%=6420,00 тыс. руб.

2-й год=6420,00 +7%=6869,40 тыс. руб.

3-й год= 6869,40 +7%=7350,26 тыс. руб.

— Амортизационные отчисления – на 2%

1-й год=1000+2%=1020 тыс. руб.

2-й год=1020+2%=1040,4 тыс. руб.

3-й год=1040,4+2%=1061,21 тыс. руб.

— Переменные издержки составляют 20% от выручки

0-й год=20000*20%=4000 тыс. руб.

1-й год=21200*20%=4240 тыс. руб.

2-й год=23320*20%=4664 тыс. руб.

3-й год=25652*20%=5130,4 тыс. руб.

— Себестоимость находим по формуле:

где С – себестоимость

Ипост — постоянные издержки, тыс. руб.

АО — амортизационные отчисления, тыс. руб.

Иперем — переменные издержки, тыс. руб.

1-й год=6420,00+1020,00+4240=11680,00 тыс. руб.

2-й год=6869,40+1040,40+4664=12573,80 тыс. руб.

3-й год=7350,26+1061,21+5130,4=13541,87 тыс. руб.

где Пвал – валовая прибыль, тыс. руб.

Таблица 1 – Данные для расчета

Вреал – выручка от реализации, тыс. руб.

1-й год=21200-11680,00=9 520 тыс. руб.

2-й год=23320-12573,80=10 746 тыс. руб.

3-й год=25652-13541,87=12 110 тыс. руб.

— Коммерческие расходы составляют 10% от переменных издержек

0-й год=4000*10%=400 тыс. руб.

1-й год=4240*10%=424 тыс. руб.

2-й год=4664*10%=466,4 тыс. руб.

3-й год=5130,4*10%=513,04 тыс. руб.

— Управленческие расходы 15% от переменных издержек

0-й год=4000*15%=600 тыс. руб.

1-й год=4240*15%=636 тыс. руб.

2-й год=4664*15%=699,6 тыс. руб.

3-й год=5130,4*15%=769,56 тыс. руб.

— Прибыль от продаж находим по формуле:

где Ппрод – прибыль от продаж, тыс. руб.

Рком – коммерческие расходы, тыс. руб.

Рупр – управленческие расходы, тыс. руб.

0-й год=9 000-400-600=8000 тыс. руб.

1-й год=9 520-424-636=8 460 тыс. руб.

2-й год=10 746-466,4-699,6=9 580 тыс. руб.

3-й год=12 110-513,04-769,56=10 828 тыс. руб.

— Прибыль до налогообложения определим по формуле:

Пдо нал=Ппрод+%получ-%упл+Дучаст+Дпроч-Рпроч (5)

где Пдо нал – прибыль до налогообложения, тыс. руб.

%получ – проценты полученные, тыс. руб.

%упл – проценты уплаченные, тыс. руб.

Дучаст – доходы от участия в других организациях, тыс. руб.

Дпроч – прочие доходы, тыс. руб.

Рпроч – прочие расходы, тыс. руб.

0-й год=8 000+500-500+2 000+1 000-1 000=10 000 тыс. руб.

1-й год=8 460+2 000-1 000+3 000+1 000-1 000=12 460тыс. руб.

2-й год=13 580 тыс. руб.

3-й год=15 328 тыс. руб.

— Налог на прибыль составил 20% от прибыли до налогообложения:

0-й год=10 000*20%=2000 тыс. руб.

1-й год=12 460*20%=2492 тыс. руб.

2-й год=2716,04 тыс. руб.

3-й год=3065,51 тыс. руб.

ЧП= Пдо нал-Нприб (6)

где ЧП – чистая прибыль, тыс. руб.

Нприб – налог на прибыль, тыс. руб.

0-й год=10 000-2000=8000 тыс. руб.

1-й год=12 460-2492=9 968 тыс. руб.

2-й год=10 864 тыс. руб.

3-й год=12 262 тыс. руб.

— Расчет денежного потока:

0-й год=8000+1000=9000 тыс. руб.

1-й год=9 968+1 020+1 000+1 000-600=12 388 тыс. руб.

2-й год=15 305 тыс. руб.

3-й год=16 723 тыс. руб.

— В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле

где r – ставка дисконта (дохода на собственный капитал),

Rf – норма дохода по безрисковым вложениям,

β – коэффициент бета (мера систематического риска, т. е. риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране),

Rm – общая доходность рынка в целом,

S1 – дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски),

S2 – дополнительная норма дохода за риск инвестирования в малую компанию,

C – дополнительная норма дохода, учитывающая уровень странового риска. Учитывается при инвестициях в другую страну, поэтому в нашей задачи мы его не учитываем.

Формула для расчета NPV выглядит следующим образом:

где CF — ожидаемый приток (отток) денежных средств за период t,

п — общий период реализации проекта,

r ставка дисконта (дохода на собственный капитал).

1-й год=12 388/(1+0,24) 1 =9990,32 тыс. руб.

2-й год=15 305/(1+0,24) 2 =9953,54 тыс. руб.

3-й год=16 723/(1+0,24) 3 =8771,12 тыс. руб.

— Сумма текущих стоимостей денежных потоков по годам прогнозного периода 9990,32+9953,54+8771,12=28714,98 тыс. руб.

— Стоимость продажи бизнеса в постпрогнозном периоде определяется по модели Гордона, темп роста денежного потока – q=3%

где CF(n+1) — денежный поток в первый год постпрогнозного периода,
r — ставка дисконта, %

q — темпы роста денежного потока, %

FV=8771,12/(0,24-0,03)=41767,26 тыс. руб.

— Текущая стоимость суммы от предполагаемой продажи бизнеса

PV=41767,26*(1+0.24)=51791, 4 тыс. руб.

— Обоснованная рыночная стоимость предприятия до внесения поправок

51791, 4 тыс. руб.

— Итоговая стоимость компании = Обоснованная рыночная стоимость предприятия до внесения поправок- Поправки на риск

Итоговая стоимость компании=51791,4-500-5000-1000=45291 тыс. руб.

Все расчеты сведены в таблицу 2.

Ответ: Итоговая стоимость компании составляет 45291 тыс. руб.

Таблица 2 – Расчетная таблица

Задача 9. Определить рыночную стоимость компании «Флагман» по методу чистых активов

Определить рыночную стоимость компании «Флагман» по методу чистых активов. ОАО «Флагман» производит роторы эксгаустеров. Выручка компании по итогам работы за год составила 27 504 064руб. В состав активов компании входит:

  1. Дебиторская задолженность на начало года составляла 4 082 152руб, на конец года – 1 976 012руб. В составе дебиторской задолженности присутствуют расходы по авансам поставщикам – 1 241 368руб. Поставка продукции на ОАО «Флагман» ожидается в течение недели. Дебиторская задолженность определена как безнадежная на 20%.
  2. Запасы сырья на предприятии составляют 500 лопаток для роторов по цене 27 500руб. за одну штуку. Запасы определены как ликвидные. Кроме того, на складе есть запас готовой продукции – 50 роторов. Отпускная цена предприятия-изготовителя составляет 139 600руб за один ротор.
  3. Рыночная стоимость незавершенного производства ОАО «Флагман» определена экспертным путем и составляет 5 624 800руб.
  4. Инвестиции. В отдельную компанию выделено конструкторское бюро. В качестве вклада в уставный капитал ОАО «Флагман» внес 1 000 000руб. Прибыли нет и не ожидается, но КБ выполняет бесплатно работы на сумму 100 000руб. в год. Норма доходности по аналогичным КБ составляет 20%.
  5. Рыночная стоимость основных средств и НМА определена с использованием всех трех подходов в сумме 1 500 000руб.
  6. Денежные средства на дату оценки составили 228 110руб.
  7. Расходы будущих периодов составляют 27 380руб.
  8. Поставки по авансам покупателей должны быть осуществлены ОАО «Флагман» в ближайшее время.
  9. Рентабельность активов ОАО «Флагман» составляет 33%.

В состав пассивов ОАО «Флагман» входят:

  1. Краткосрочные кредиты – основной долг (погашение планируется на дату оценки) – 1 280 000руб, проценты за пользование кредитом – 260 000руб.
  2. Долгосрочные обязательства (ставка 12%): основной долг 1 440 000руб., проценты 120 000руб. – погашение 01.01.2012, основной долг – 2 000 000руб., проценты 210 000руб. – погашение 01.01.2013.
  3. Штрафные санкции – 84 000руб.

— Для расчета Дебиторская задолженность принимается на конец года – 1976 012 руб., как цифра ближайшая к дате оценки.

Дебиторская задолженность определена как безнадежная на 20%, следовательно, оплачена будет 80%.

Дебит. задолженность =1976012*80%=1580,81 тыс. руб.

— Запасы сырья и готовой продукции на предприятии принимаем по рыночной цене, т.к. они ликвидные:

Запасы=500 лопаток * 27500 руб.=13750 тыс. руб.

Готовая продукция=50 роторов*139 600руб.=6980 тыс. руб.

— Рыночная стоимость незавершенного производства=5 624, 8 тыс.руб.

— Инвестиции=1 000 000*20%+100 000=300 тыс. руб.

— Основные средства и НМА=1 500 тыс. руб.

— Денежные средства=228,11 тыс. руб.

— Расходы будущих периодов=27,38 тыс. руб.

Итого активы: 29 991,1 тыс. руб.

Рентабельность активов составляет 33%: 9 897,06 тыс. руб.

основной долг + проценты за пользование кредитом=

=1 280 000+260 000=1 540 тыс. руб.

— Долгосрочные обязательства (ставка 12%): основной долг 1 440 000руб., проценты 120 000руб. – погашение 01.01.2012, основной долг – 2 000 000руб., проценты 210 000руб. – погашение 01.01.2013.

Долгосрочные обязательства на дату проведения оценки погашены.

— Штрафные санкции – 84 тыс.руб.

Итого пассивы: 1 624 тыс. руб.

Рыночная стоимость компании «Флагман» по методу чистых активов:

Активы – Пассивы = 9 897,06 тыс. руб.- 1 624 тыс. руб.=8 273,06 тыс. руб.

Ответ: Рыночная стоимость компании «Флагман» по методу чистых активов составила 8 273,06 тыс. руб.

Смотрите видео: Расчет стоимости бизнеса - Михаил Серов (August 2020).